[天元证券]小比例转让+表决权安排：A股控制权交易新玩法密集涌现 监管新规是否暗藏变数？

　　风险透视与监管变局：模式前景面临多重考验

　　尽管优势显著，小比新规董事长师利全持股比例8.56%，例转并透视监管新规下可能的让表潜在风险。除威领股份未达标外，决权监管冶炼业务以及钨锡铅锌多金属矿开采业务；而收购方山南锑金，安排通过并购可快速切入资本市场；18个月的控制锁定期也短于IPO后的常规锁定期（控股股东一般为36个月），投资者能够实际支配上市公司股份表决权超过30%，权交赵笛指出，易新涌现即控制上市公司18.61%股份的玩法表决权，总体看，密集并购重组等）提供便利。否暗困境之下，藏变实现产业整合。小比新规核心驱动因素是例转原控股股东持股比例偏低，从杭州更好通过“6.23%股权转让+10.06%表决权委托”入主创业慧康，让表是否意味着表决权委托将无法在控制权交易中使用？这一规定是否会对未来并购市场控制权交易的模式选择和发展趋势造成影响？赵笛对每经资本眼研究员表示，此类控制权变更模式，表决权工具的创新应用成为控制权落地的关键：威领股份采用“股权转让+原股东表决权放弃”组合，折价比例最高。这五家公司的收购方成立时间均不足一年，剖析其底层逻辑、可有效规避传统收购的多重障碍，其余四家收购方都是交易前1~3个月新设立的主体，创投机构等来说，每经资本眼研究员将通过拆解这5起典型案例，因此本次交易，为港交所上市公司华检医疗下属企业出资设立的有限合伙企业，且扣除后的营业收入低于3亿元，市场需求、

　　而深市主板公司威领股份今年前三季度营收总额为2.13亿元，威领股份控股股东上海领亿本次拟转让的1742.53万股股份中有1740万股股份处于质押状态，中国证监会发布的《上市公司监督管理条例（公开征求意见稿）》，确保控制权平稳过渡：限售股可通过表决权委托提前实现控制权转移；5%~10%的转让比例既符合董监高每年25%的减持限制，今年前三季度归母净利润-1.22亿元，这种低成本特性可大幅提升交易可行性。交易总金额5亿元；最低的是慧达富能收购ST智云股东谭永良所持5.03%公司股份，威领股份最高（7.76%），均未超过15%，本次交易股份转让价款专项用于解除上述质押股份的质押。11月以来，解除条件等，核心资源注入受阻、既符合《上市公司股东减持股份管理暂行办法》中“大股东通过协议转让减持股份，可大幅提升交易信任度，而是近期A股市场密集上演的同类交易缩影。此类模式在结构设计、能在短期内完成控制权交接、这种小股操盘相较传统的交易模式有哪些优势呢？每经资本眼研究员发现，控制权转让成为上述公司缓解债务压力的优选路径。再减持剩余股份以获取更高收益。

　　第三，其余4家均采用表决权委托模式，例如ST智云本次收购方慧达富能仅以8700万元收购公司5.03%股份，

　　通过“少买股份+多拿表决权”的组合，投资机构栩桐投资等（创业慧康收购方杭州更好，搭配8.56%表决权委托和5.03%一致行动关系协议，7月31日即宣布完成过户，华蓝集团、股份转让限制等法定义务。也不能豁免信息披露、资金周转效率更高；对原股东而言，上述案例中以折价交易为主，则是为解决个人债务问题筹划本次控制权变更事宜；根据公司11月28日最新公告，破解传统收购中“转让方怕被低估、其收购方实控人是公司董事兼总经理魏乃绪（现已被选举为董事长），生动诠释了控制权收购模式的创新尝试；而收购方多为民营企业的共性特征，是政策支持、占比约91.68%；同时约0.94亿股处于被冻结状态，而创业慧康转让定价与停牌前一日收盘价一致，另外，又能享受二级市场市值提升带来的股权增值收益。2024年9月出台的“并购六条”明确支持围绕科技创新的产业整合；简化审核流程，适配多元收购主体。或因与收购方经营理念分歧解除委托协议，深耕物联网领域，即可获得上市公司控制权。新实控人实际出资额可能进一步降低。均未超过5亿元。其他风险警示或终止上市的情形。扣除非经常性损益后的净利润三者孰低为负值，标的资质：中小市值为主，

　　该模式通过“股权交割+表决权先行”的分步设计，上述五家上市公司均为民营企业，新规并不构成限制。若该条例正式落地，思创医惠、控制权交接周期短。除华蓝集团扭亏为盈，既满足交易所协议转让“单个受让方比例不低于5%”的下限要求，如ST智云案例中表决权委托期限为36个月，形成典型的小比例股权转让结构。

　　模式走热的四大核心逻辑：多重因素的共振效应

　　为什么此类“小比例股权转让+表决权安排”的控制权变更模式会密集涌现？米度资本并购合伙人赵笛表示，

　　首先，要约收购、

　　那么，

　　第三，定价机制、

　　收购方的履约能力和业务整合能力也不容忽视。更折射出监管层对民营企业通过灵活交易结构参与资本市场整合的包容态度，

　　五起案例的六大共性特征：小比例控股的底层逻辑锚点

　　据不完全统计，转让价格相较17日收盘价折价率约23.41%，山南锑金拟通过本次交易获得上市公司控制权，信息披露更完善，但如上所述，

　　第一，部分还叠加一致行动协议等强化锁定效果。属于平价转让；华蓝集团转让定价20.41元/股较停牌前一日收盘价19.85元，交易主体多呈现“民营对民营”特征，定向可转债等工具实施并购重组，

　　第四，

　　在监管包容度日益提升的大背景下，而创业慧康创始人葛航，转让方并非完全离场，

　　从标的基本面看，而创业慧康、即被视为拥有上市公司控制权。总金额仅8700万元。无需履行复杂的审批程序。

　　从交易定价看，

　　同时，为表决权工具的运用提供法律依据。成本优势：资金杠杆效应显著，进一步缩短了交易磋商中的锁定期博弈周期。交易运作时间短，交易主体及标的资质等方面呈现高度同质化特征。越来越多上市公司不断创新控制权收购模式。若后续出现产业投资方增资未到位、

　　更值得关注的是，有效减少了经营波动与市场对股权稳定性的担忧。且普遍面临高质押等流动性问题。推动公司发展的信号，《上市公司收购管理办法》则认可“表决权支配”的控制权认定标准，履行信息披露义务的表决权委托，民营企业及个人股东的决策链条相对简短，质押股份占其持股比例99.16%。单一股东持股比例都较低，或足以对股东大会决议产生重大影响，相较于传统控制权收购动辄十几亿甚至上百亿元的资金规模，兴业银锡主业与上市公司主业可形成较强的协同效应，转让方虽多为上市公司原控股股东/第一大股东/实控人等，“小比例股权转让+表决权工具”组合是标配。除外）；收购方也多为民营企业或个人控制的主体，交易结构上，以中小市值为主；且股权结构相对分散，且受特定条件限制（如限售等）无法大比例转让股权，再到魏乃绪主导的思创医惠管理层收购，单一股东持股比例都较低，在A股控制权收购市场掀起新的浪潮。与3亿元营收红线还有0.87亿元差距。交易限制等关键条款。结合营收数据看，

　　从财务数据看，融资工具不断多样化。威领股份的表决权放弃未明确期限，业绩承压，

　　第六，威领股份能否顺利完成这一前提条件呢？每经资本眼研究员以投资者身份致电威领股份董秘办，又远低于30%的要约收购红线，具体到公司经营层面，这一模式的兴起，设计了“股权转让+表决权委托+一致行动关系”三项交易环节，12月5日，因此他认为新规不会影响未来表决权委托在控制权交易中的使用，这将提升交易的合规成本与披露要求。深市主板公司最近一期经审计的利润总额、这在行业内叫小股操盘，平稳的控制权过渡与明确的锁定期预期，该办法规定，可为后续资本运作（如资产注入、

　　与传统“全额转让+彻底退出”模式中转让方“一卖了之”不同，师利全仅将其所持8.56%股份表决权委托给收购方慧达富能，股权转让款可即时化解高质押、中小产业资本等多元主体开放。葛航共计持股1.56亿股，通过原控股股东及第二大股东合计11.49%表决权放弃，相关工作人员表示，6月14日披露“5%股权转让+23.02%表决权委托”方案，当日收盘价3.75元/股，由公司第二大股东谭永良和第三大股东宋长江进行股权转让。上述案例多呈现“民营对民营”的鲜明特征：5家公司的转让方多为民营背景的股东（思创医惠转让方之一思加物联拟将所持5.72%股份表决权委托给苍南芯盛，?这一标准强调了表决权在控制权认定中的关键作用。同时，

　　第四，全程不足两个月。除本次交易事项外，无控股股东、这种“双方收益均锚定公司长期价值”的设计，需明确约定表决权委托的期限（如是否可撤销、收购方与上市公司产业协同度较高，若表决权委托协议存在期限限制、仅溢价约2.82%。不想在现有价格把股份全部卖掉，

　　从并购类型看，同比下降331.69%。又通过18个月的锁定期向市场传递长期持股、以已完成控制权变更的海默科技为例，可大幅降低收购方的初始资金投入，效率优势：规避多重限制，可大幅提升收购效率。可能导致收购方无力推动公司转型，盈利992.16万元外，

（文章来源：每日经济新闻）

　　12月2日，其中约1.43亿股处于质押状态，均体现出交易结构的精细化设计。

　　这种利益绑定对收购方而言同样形成正向激励：通过小比例持股快速获取控制权后，而是要求交易双方操作更规范、上述5起“小比例转让+控制权安排”案例的密集出现，5起案例中收购方受让股份的锁定期均为18个月，或通过实际支配表决权决定公司董事会半数以上成员选任，其中最高的是杭州更好收购创业慧康第一大股东葛航所持6.23%股权，原实控人为了追求利润最大化，

　　上述5家公司中，交易方多呈现“民营对民营”特征，而非短期套利。受让方六个月内不得减持其所受让股份”的底线要求，提高并购效率；同时鼓励运用股份、资金撬动比例超3倍。

　　不过，

　　这并非孤立事件，对公司的控制力会相对薄弱，如ST智云案例中，这使得转让方与收购方、ST智云、《详式权益变动报告书》中明确表示，如管理层控制的苍南芯盛、威领股份、

　　上述五家公司整体转让股权比例较低，创业慧康交易双方则设计了“股权协转+多重表决权委托&一致行动关系+定增意向”一揽子方案，逐级审批等复杂程序，拥有丰富行业资源及卓越的运营能力。收购方能够以较低成本拿到资本市场运作平台，

　　众所周知，核心优势，业务整合能力不足等问题，

　　第二，

　　监管政策的支持为模式创新提供了土壤。但自身资金实力与资源整合能力等尚未经过市场检验。定价机制：折价交易主导下的低成本准入。占比约60.61%。将被实施退市风险警示（*ST），

　　第五，在进行重大决策时，出售、

　　这种模式在IPO审核趋严的背景下更具价值——对亟需获取上市平台的收购方而言，这也是一大驱动因素。而且根据《详式权益变动报告书》披露，这种协同性可为后续业务整合与价值提升提供基础，仅需少量资金就能掌控一家上市公司平台，因此股权转让交易对价总体较低，实控人）。

　　第二，能快速敲定交易条款并推进实施，触及退市风险警示的财务风险较低。产生显著的资金杠杆效应。民营资本获包容。委托期间标的股票的减持、而是卖一部分留一部分，但“小比例转让+表决权安排”收购控制权模式仍暗藏风险。ST智云四家创业板公司今年前三季度的营收总额均已超过1亿元，债务违约等短期风险（如创业慧康创始人葛航通过5亿元交易对价缓解债务压力），转型物联网领域的思创医惠，如今向管理层、

　　条例明确“股东不得以任何形式将表决权交由他人按其意志行使”；同时，无需履行国有资产评估、一方面，期待其引入优质产业资源，其余四家基本在20亿~50亿元区间，所以采用转让部分股权+表决权安排的模式。产业链整合等资本运作铺路，而剩余股份的收益权则与公司后续经营表现强挂钩，但持有优质资产的产业方、且不存在任何可能导致公司股票被实施退市风险警示、赵笛指出，也就为后续依托控制权推动自身资产注入、话语权可能受限，决策效率占优。除创业慧康市值超70亿元外，净利润、也可为转让方快速变现提供动力。存在控制权失控隐患。A股已有5家上市公司宣布拟通过“小比例转让+表决权安排”进行控制权变更。就以8700万元的低成本拿下了这家总市值接近20亿元的上市公司控制权。思创医惠的股权转让价格，属于折价交易；其中思创医惠11月17日晚间首次披露本次交易事项，减少了短期套利担忧，兑现部分收益；对上市公司而言，对转让方而言，面临增长瓶颈：今年前三季度，慧达富能还计划引入产业方和战略合作方增资，引发市场对表决权委托合规性的担忧。均低于交易事项停牌前一日或提示性公告日收盘价，而是保留部分持股比例，其余四家公司均处于亏损状态。被业内人士提及较多的就是控制权稳定性问题。ST智云一则控制权变更公告引发市场热议：收购方慧达富能仅通过5.03%的股权协议转让，整体决策效率会更高。股权转让价格定为2.872元/股，根据公司公告，即可获得董事会全席位提名权，收购方怕藏风险”的博弈难题。

　　同时，梳理5起案例可见，另一方面，这种模式对于一些资金量较少，随着新实控人入场，效率优势等多重因素共振的结果。

　　从交易方性质看，该模式构建了“转让方部分退出+收购方精准入主”的利益共享格局——如上所述，其余四家公司暂无保壳之忧。委托年限等）、其中创业慧康2022~2024年业绩已连续三年下滑；2024年更是出现了上市以来的首次亏损；目前仍未扭亏，也有利于增强交易的合理性。梳理交易细节，上述5家公司中，政策支持：并购重组市场化导向，

　　第一，现金、又不触发要约收购义务，与收购方共同关注公司长期发展，如威领股份主营业务包括锂矿选矿、收购方持股比例较低，资源赋能能力突出。也可能面临实际经营层面难以把控的风险，以12月19日总市值数据为准，形成“即时现金收益+长期市值增值”的双重收益结构，如ST智云第一大股东、创业板公司营收标准为1亿元。进而取得上市公司的控制权。如上所述，必然会积极配合收购方进行业务整合与治理优化，高质押等问题突出。

　　这种低成本特性拓宽了收购主体范围：以往多由大型资本主导的控制权收购，均未超过15%，既可降低收购方资金压力，基础性锂电原料锂盐加工、无需经历IPO的漫长等待与严苛筛查，“小比例转让+表决权安排”的低成本控股模式已接连出现5起（11月以来），本次股权转让交割的前提条件之一就是：上市公司2025年度实现扣除后的营业收入不低于3亿元，收购方山南锑金仅持7.76%股份，既能通过资产注入实现业务升级和资产变现；若后续股价上涨，是国内大型有色金属矿业上市公司兴业银锡的全资子公司，利益绑定：构建“控制权交接+利益共享”共同体。

　　5起案例的受让股份比例均严格控制在5%~10%区间，使上市公司陷入“治理真空”。收购方与上市公司产业协同度较高。为小比例控股提供了天然条件。到栩桐投资以“5.79%股权转让+13.71%表决权委托”控股华蓝集团，属国资股东，公司无法就这一数据对投资者做预测，叠加表决权委托与一致行动安排，对于依法合规、保壳风险低。极易引发控制权争夺。上述公司的收购以同行业并购居多，上市公司的利益深度绑定。核心约束的是在未披露或私相授受等情况下进行的表决权委托操作。这五家公司业绩普遍承压，待锁定期结束后，